Deuda. Córdoba apuesta al endeudamiento: análisis crítico de una jugada financiera riesgosa

La Provincia de Córdoba concretó este jueves una emisión histórica de bonos por US$ 725 millones en el mercado internacional, convirtiéndose en el primer actor público argentino en acceder a financiamiento externo desde diciembre de 2017. Si bien el gobierno de Martín Llaryora celebra la operación como un "éxito" que refleja la "fortaleza fiscal provincial", un análisis más profundo revela una estrategia de endeudamiento que plantea serios interrogantes sobre la sustentabilidad a largo plazo y el costo de oportunidad de estas decisiones financieras.

Una operación exitosa en números, cuestionable en estrategia
El bono emitido bajo ley del Estado de Nueva York tiene vencimiento en 2032 y convalidó una tasa del 9,75% anual, con un esquema de amortización escalonado en tres pagos durante el quinto, sexto y séptimo año. La demanda superó ampliamente las expectativas iniciales: se recibieron ofertas por más de US$ 1.000 millones contra los US$ 500 millones buscados originalmente, con una participación del 40% de inversores locales.

Sin embargo, el análisis del economista Diego Dequino, en una columna en Comercio y Justicia,  plantea dudas sobre el momento elegido para la emisión. "Se está pagando el precio de ser los primeros en salir al mercado como gobierno", señala, comparando la tasa del 9,75% con obligaciones negociables de empresas como YPF Energía Eléctrica, que en octubre de 2024 colocó deuda a 7,875% y actualmente cotiza con una TIR del orden de 7,3%.

El peso creciente de la deuda cordobesa
Los datos históricos muestran una preocupante escalada en el endeudamiento provincial. Según el Tribuno de Cuentas de la Provincia, la deuda de Córdoba pasó de $840 mil millones en noviembre de 2023 a $1,93 billones en enero de 2024, duplicando el stock de deuda3. Esta situación coloca a cada cordobés con una deuda per cápita de $503.000, frente a los $218.700 de noviembre de 2023.

El problema estructural radica en que el 98% del endeudamiento está denominado en moneda extranjera, mientras los ingresos provinciales se generan en pesos3. Este descalce cambiario implica que cualquier devaluación multiplica automáticamente el peso de la deuda, como ocurrió en 2018 cuando el stock de deuda se duplicó siguiendo la evolución del tipo de cambio.

Críticas expertas sobre timing y alternativas
El análisis de sustentabilidad de la deuda provincial presenta un panorama desafiante. Según el informe de Bloomberg Línea, el apalancamiento alcanzó su mayor nivel en 15 años tras la devaluación de diciembre, con el stock de deuda provincial llegando al 9,4% del PBI contra el 5,2% en 2022. La deuda neta de depósitos trepó al 6,5% del PBI desde el 2,8% previo.

Diego Dequino cuestiona particularmente el plazo de la operación: "Para ser gobierno, la devolución de capital entre el 5to a 7mo año luce estructuralmente corto, en especial en un momento en que el país es market friendly". El economista sugiere que, de sostenerse el plan económico nacional, deberían aparecer mejores oportunidades de financiamiento a plazos más largos.

El costo de oportunidad de más endeudamiento
Los números permiten dimensionar el costo de oportunidad de esta política de endeudamiento. Según el Tribuno de Cuentas, con solo el incremento de deuda de $1,10 billones generado entre noviembre de 2023 y enero de 2024, "se podrían haber construido más de 50 mil viviendas sociales, con lo cual 200 mil cordobeses podrían tener su casa propia".

Esta perspectiva cobra relevancia cuando se considera que muchas provincias han desarrollado mecanismos alternativos de financiamiento para obras públicas tras el retiro del gobierno nacional del sector. Según El Cronista, las provincias están implementando esquemas de ahorro previo, financiamiento internacional o fondeo basado en la recaudación propia.

Contexto político y electoral
El timing de la emisión no fue casual. Como señalan diversas fuentes, junio ofrece una ventana breve antes del receso estival en el hemisferio norte y, crucialmente, antes de que se active la campaña electoral nacional. Los mercados recuerdan las PASO de 2019 como un episodio de volatilidad, huida de capitales y cierre de ventanas de financiamiento.

El especialista en deuda Sebastián Maril advierte que la emisión cordobesa servirá como "una prueba clave del apetito del mercado por riesgo subsoberano argentino en medio de las continuas incertidumbres macroeconómicas y legales".

Una estrategia que hipoteca el futuro
Mientras Córdoba celebra el retorno a los mercados internacionales, la realidad es que esta operación profundiza una estrategia de endeudamiento que ya ubica a la provincia entre las más comprometidas del país. Según el Centro de Estudios para el Cambio Estructural, Córdoba figura entre las seis provincias con compromisos que superan la mitad de sus ingresos corrientes, con un ratio del 51,8%.

La calificadora Moody's, que asignó una nota Caa2 a los nuevos bonos, reconoce la disciplina fiscal de Córdoba pero advierte sobre "riesgos hacia adelante" en un contexto electoral y socioeconómico desafiante. Esta calificación especulativa refleja el alto riesgo percibido por los mercados.

Conclusión: éxito táctico, interrogantes estratégicos
Si bien la colocación de US$ 725 millones representa, según el gobierno de Cótrdoba,  un éxito táctico para la administración, las voces críticas señalan que se trata de una victoria pírrica que hipoteca el futuro fiscal de la provincia. La tasa del 9,75% en un contexto de riesgo país por encima de 700 puntos refleja el alto costo de esta estrategia de "más endeudamiento".

Como advierte el análisis académico sobre sustentabilidad de deuda provincial, "la sostenibilidad de la deuda se opone a la sostenibilidad de la vida, por forzar una profundización de la dependencia". En el caso de Córdoba, esta nueva emisión consolida un modelo financiero que privilegia el acceso al crédito por sobre la exploración de alternativas de desarrollo menos dependientes del endeudamiento externo.

La pregunta que queda flotando es si, en un contexto donde las provincias buscan mayor autonomía financiera del gobierno nacional, Córdoba está eligiendo el camino correcto al profundizar su dependencia de los mercados internacionales de deuda, o si esta jugada financiera terminará siendo recordada como otro episodio de endeudamiento irresponsable en la historia fiscal argentina.